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高盛“十大问”--关于美联储缩表你需要知道的一切


高盛在一份问答形式的报告中称,2017年12月的会议将是美联储宣布资产负债表开始正常化的时点,而宣布这一决定的会议上大概率不会同时加息。

高盛认为,美联储资产负债表最终会缩减到多大规模存在两种可能:在“小规模”的情景中,美联储最终资产负债表规模将为GDP的11%,约为2万亿美元;在“较大规模”的情境中,美联储最终资产负债表规模为GDP的15.5%,约为2.9万亿美元。

按照美联储通过停止再投资而非主动抛售资产的的方式缩表来计算,高盛认为,美联储将于2020年5月实现上述“较大规模”的最终资产负债表,从开始缩减算起花费的时间为2.5年。要实现“小规模”的资产负债表,就需要到2022年末才能实现,这距离开始缩减为五年时间。

以下是高盛问答全文,华尔街见闻略有删减:

问:为何FOMC计划缩表?

在金融危机之前,美联储资产负债表规模不到9000亿美元,如今这个数字已经膨胀到了4.5万亿美元,对GDP的占比也由6%上升到23%。

当前,美联储从国债、机构债券、机构MBS组合等资产上获得的本金收入,全部用于重新投资,从而保持其所持有的证券组合的正常规模不变。

在美国经济基本恢复之际,缩减资产负债表规模,是退出宽松措施的一个自然举措。

此外,纽约联储主席杜德利(William Dudley)近期还提到了另外两个需要缩表的理由:这将减少美联储在整个金融体系中的“脚印”,也将能让美联储在未来经济下滑时有继续扩表的空间。

一个不同的问题是,为何美联储在近期将注意力转向缩表,这比市场此前预期的有所提前。对此,我们认为有两个可能原因:

首先,部分美联储官员呼吁调整收紧政策中的措施组合,即依靠加息,也依靠缩表,从而能够以更加平衡的方式收紧金融市场状况。这之中一个关键问题是,正如波斯顿联储主席Eric Rosengren所指出,完全依靠加息会给美元增加新的压力,从而给出口行业带来不对称的压力,也让通胀面临下行压力。

其次,如果特朗普明年委任一名新的美联储主席,此时设置好一个资产负债表正常化的框架,就能将金融市场面临的不确定性减小到最低,也能让整个过度的过程更加平滑。

问:资产负债表正常化何时会开始?

3月的FOMC会议纪要提到,大多数成员认为“今年晚些时候”调整上述再投资策略是何时的,几乎所有人都认同“委员会关于再投资政策应该在真正改变之前与公众做好沟通的想法”。

杜德利曾表示,在美联储宣布关于资产负债表的决定时,(政策行动)“暂停一下”是应该的。这意味着,在宣布缩表的会议上将不会同时出台加息决定。

从这些观点来看,我们认为,2017年12月的会议是美联储宣布资产负债表开始正常化的时点,而关于这个行动的前瞻指引应该在这之前就开始展开。

问:美联储会同时缩减MBS和国债持仓么?

3月的会议纪要似乎回答了这个问题,其中提到“与会者基本都倾向于对国债和机构MBS的再投资都进行退出或者停止”。

这种态度表明,如果资产负债表总规模达到美联储的最终水平,美联储就需要将到期的MBS金额重新用于购买国债,以便让资产负债表中的资产构成向国债转移。

问:美联储缩表的速度将会如何?

FOMC希望在决定宣布之后,资产负债表能够实现正常化,让短期利率成为最主要的货币政策工具。正常化的速度涉及到两个问题:美联储是依靠被动到期还是主动出售,美联储是逐渐地终止再投资还是立刻终止。

关于第一个问题,FOMC一直以来的指引表明,主动出售可能性很小,除非未来新的美联储成员的观点和当前成员显著不同。从较远的时间来看,有限制的抛售是有可能的,以加速对剩余MBS持仓的出清,但是这样做也不应该影响届时资产负债表的总规模。

关于第二个问题,3月的会议纪要表示“与会者共同认为,美联储证券持仓的缩减应该是逐渐且能被预测的,方式主要应该是让这些资产所回收本金的再投资退出”。尽管会议纪要对退出方式是逐渐还是立刻的描述非常平衡,但是耶伦过去曾表示资产负债表政策的影响可预测性较差,因此这就意味着渐进式态度更有可能。

我们的预期是,美联储将在10个月的时间里逐步退出再投资,首先会让到期资产的90%继续再投资,然后是80%,以此类推。

图2是我们按照美联储将于2018年1月开始渐进式缩表的假设,展现出的美联储资产负债表的变动情况。缩表的速度在2018年会加速,全年国债持仓会减少2600亿美元,MBS持仓会减少1250亿美元。到了2019年,国债持仓会减少3500亿美元,MBS持仓减少1800亿美元。

到2020年中,美联储的资产负债表会达到其最终规模。在那之后,MBS持仓会持续减少,但是美联储将会重启对国债的购买,以保持资产负债表规模对名义GDP的占比保持稳定。

问:技术上说,结束再投资是如何实现资产负债表规模缩小的?

从技术概念上说,结束再投资仅会让到期的证券转化为美联储资产负债表资产端的现金。但是,因为“现金”(不管是实物现金还是账面余额)也是美联储的负债,因此就没有必要在资产负债表的两端同时计入现金,而是展现出一个规模更小的资产负债表。

问:美联储资产负债表的最终规模可能是多大?

我们近期按照两种情景预估了美联储资产负债表的最终规模,一种情景是资产负债表达到“小规模”的情景,这时货币政策能够重回危机前的操作框架;另一种是“较大规模”的情景,这时准备金余额仍然在1万亿美元左右,美联储也能够继续在当前的利率下限体系(Floor System)下进行操作。

我们估计,在“小规模”的情景中,美联储最终资产负债表规模为GDP的11%(2万亿美元),而在“较大规模”的情境中,美联储最终资产负债表规模为GDP的15.5%(2.9万亿美元)。如图3所示。

问:资产负债表正常化需要多久?

按照美联储通过停止再投资的方式缩表来计算,美联储将于2020年5月实现上述“较大规模”的最终资产负债表,从开始缩减算起花费的时间为2.5年。如图4所示。

要实现“小规模”的资产负债表,就需要到2022年末才能实现,这距离开始缩减为五年时间。

在上述两种情景中,不管是哪一种,要将资产负债表的组成由MBS向国债转移,都可能花费更长时间。

问:资产负债表正常化如何影响金融市场状况?

QE通常是以资产组合再平衡效应影响市场价格和收益率:央行减少市场上风险较高资产的供应,从而推升市场价格。缩表或者暗示这种意向,会带来相反的效果。

图5展示了缩表对10年期国债收益率的影响。其中显示,QE在宽松的顶点让10年期国债收益率降低了100-120个基点。从2017-2019年,我们的模型显示,10年期国债收益率每年将上升约15个基点,和耶伦所说的相当。

问:缩表等同于几次加息?

这有很多种解读,我们认为,最有意义的问题是,债券收益率出现多大幅度的变化(因为缩表),和加息25个基点对GDP增速能带来同样的影响。

加息25个基点等同于GDP增速减少0.15个百分点,按照模型估计,最终我们估计加息25个基点等同于10年期国债收益率上升24个基点。

问:接下来几年美联储政策收紧程度会如何?

我们的估算表明,资产负债表正常化相当于2017年联邦基金利率上调21个基点,2018年上调16个基点,2019年上调13个基点,2020年资产负债表稳定在最终规模之前上调5个基点。

总的效果等同于加息略低于三次。

问:近期美联储关于缩表的指引,是否意味着6月点阵图有下行的风险?

一些投资者认为,美联储近期发出的关于缩表的意向是让人意外的鹰派信号,这将对此前计划的加息次数形成替代,意味着6月点阵图可能要下行。一些市场参与者也以3月31日杜德利接受采访后市场的表现为例,指出市场预期资产负债表正常化会替代部分加息。

我们认为这种想法是存在问题的。首先,优先交易商调查显示,市场参与者已经预期FOMC会在2018年一季度或者二季度先不调整再投资政策,这个事实是FOMC成员作出利率预期时就已经知晓的。其次,在去年12月和今年3月FOMC会议期间,美国经济数据大幅改善,如果美联储官员不是决定调整再投资政策,那么上一次的点阵图可能会更高。

我们预计只有在缩表导致金融市场状况出现明显收紧时,才可能替代目前预期的加息次数。我们继续预计今年总共会加息三次,明年加息四次,而资产负债表正常化相当于每年加息了2/3次。

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